一、兩個矛盾

2023年已過半，基于今年鋁基本面變化及盤面走勢，有兩個市場較爲關心的矛盾一直未被解決：

其一，表需強與開工弱；今年上半年表觀消費量同比增長超過5%，在曆史數據來看也是非常亮眼的表現，而下遊開工率的表現則大相徑庭，2023年鋁加工龍頭企業開工率維持曆史低位運行，甚至低于受疫情影響最大的2022年，包括我們深入下遊企業調研得到的反饋也多數偏向悲觀；

其二，自6月下旬雲南超預期複産以來，市場對于下半年國内原鋁供需走向過剩的預期逐漸趨向一緻，但盤面表現異常堅挺，并未出現明顯的下跌趨勢。

二、真實需求到底好不好？

1.高鋁水改變庫存結構，造就高表需

随着鋁行業一體化發展程度的加深，今年鋁水比例來到了曆史高位，鋁廠鑄錠量減少，導緻鋁錠社會庫存在旺季快速去庫後來到了絕對低位，從而倒推得到了較高的表觀消費；

高鋁水改變了鋁産業的庫存結構：今年上半年庫存壓力從中遊冶煉端轉移至了下遊加工端，表現爲“低鋁錠而高鋁棒”的庫存結構，在下遊持續高庫存壓縮生産利潤的壓力下，負反饋開始加速，倒閉下遊減産或主動去庫，但當前棒廠廠内庫存仍在高位，下遊壓力仍存；

當前市場上可跟蹤的顯性庫存以鋁錠和鋁棒爲主，而鋁闆帶、鋁箔等其他形式的加工材則鮮有數據跟蹤，疊加隐形庫存未被統計，真實的終端需求大概率低于表觀需求；

2.下遊規模擴張

2023年上半年高表需與低開工之間的矛盾，市場上比較合理的解釋之一爲，下遊規模擴張，整體需求量并不差，但由于參與者增多，導緻單體企業感覺不佳，開工也維持低位，通過一些數據我們來映證此解釋：

從下圖可以看出，今年上半年鋁材産量确實維持較快增長，1-6月累計産量同比增長22.48%，分項來看，主要由鋁棒及闆帶箔貢獻，從建成産能數據來看，2023年上半年确實有明顯的産能擴張，其中鋁棒産能增長4.67%，鋁闆帶箔增長13.6%；

而終端需求是否能夠消化加工端的産能擴張？加工費的快速回落可以給出否定的答案；以廣東地區120直徑鋁棒爲例，加工費在今年4月開始快速下滑，截止二季度末已跌至水下，棒廠生産利潤持續被擠壓，河南地區鋁闆帶加工費也類似，從高位快速回落至曆史低位；

3.終端消費轉弱在産業鏈的傳導存在時滞

從數據可以看出，當前下遊加工端原料庫存比處于偏高水平，且近期有下行趨勢，而成品庫存比則處于偏低水平，近期出現拐頭迹象，中間的傳導過程爲，終端需求自“金三銀四”旺季結束後開始轉弱，企業訂單不佳，作用在成品庫存的向上累積，進而促使企業減少原料采購，原料庫存比出現下滑；

整個負反饋過程爲“終端→下遊加工企業→中遊原鋁冶煉”，意味着從終端轉弱傳導至原鋁結構改變中間存在時滞，回顧庫存數據來看，鋁棒自5月初開始累庫，而鋁錠庫存于7月才出現拐頭迹象，中間時滞約2個月左右；

4.真實需求到底好不好？

回到這個問題上來，今年上半年原鋁的需求并不差，但這并不代表終端消費很好，由于下遊規模擴張，對于原鋁的吞吐量也變得更大，需求端的壓力從中遊向下轉移至了加工端，而負反饋的過程存在2個月的時滞，因此我們推斷原鋁的過剩可能才初步顯現。

三、當前産業利潤合理嗎？

1.縱向對比：鋁廠利潤來到曆史高位

鋁廠的利潤情況要對應到供需平衡來分析，回顧曆史表現，有三個階段，市場給予了鋁廠較高的利潤：

①2016-2017，電解鋁經曆供給側改革，産能大幅收縮，但由于前期産能過剩嚴重，即便出清大批落後産能，此階段的供需缺口并不大，因此利潤擡升有限；

②2020-2021，此時供應已有4550萬噸的産能天花闆，而能耗雙控下電解鋁再次發生大規模的減産，供應端雪上加霜，供需缺口較大，鋁廠利潤來到了曆史高位，随後供應逐漸恢複，利潤回落；

③2023年上半年，疫後生産活動恢複，市場一緻性樂觀預期國内的需求複蘇，而供應端再遇雲南減産，疊加鋁廠鑄錠減少，擠倉壓力持續惡化，盤面表現堅挺，而成本端随着能源價格的快速回落也大幅下滑，市場給予鋁廠較高利潤；

2.縱向對比：下半年高利潤還能維持嗎？

回答這個問題，我們還是要回到供需的分析：

供應端：雲南樂觀預期複産量能有180萬噸，截止上周已複産70萬噸，貴州省下半年15萬噸待複産，當前已複産12萬噸，内蒙古白音華剩餘20萬噸新産能預計于下半年投放，不确定性在四川省，近期四川用電緊張的消息引發電解鋁減産的擔憂，但目前實際影響的産能僅6萬噸（眉山市），但此部分限産産能除電力負荷緊張的影響，還有自身高耗能急需技改的原因，另外根據我們跟蹤的雨水指标來看，四川省當前降雨比較充沛，水電條件也并沒有出現類似雲南上半年的情況，因此我們認爲不必過分悲觀，整體下半年國内産量預估同比增長3%左右；

需求端：内需地産持續低萎靡，新能源需求尚可，形成一定對沖，整體國内需求不好不壞，海外出口需求回落至了偏中性的表現，但當前淡季加深，疊加負反饋的時滞，我們預計下半年原料的需求維持偏弱走勢；

對比曆史上幾個非異常年份（即排除供給側改革、能耗雙控等大規模、長期影響産能的年份），當前鋁廠利潤偏高，而基于上述分析，上半年電解鋁供需短缺的格局将在下半年轉爲過剩，而維持上半年鋁廠高利潤的幾個條件（雲南減産、需求一直預期好轉、下遊産能擴張）不複存在，鋁廠利潤很可能面臨回調。

3.橫向對比：産業鏈中鋁廠獨占上風

從曆史數據來看，以2016年爲明顯的分界線，産業鏈利潤分配發生的扭轉：

2016年以前，電解鋁産能過剩，氧化鋁産能尚未能匹配，産業利潤分配表現爲電解鋁弱而氧化鋁強，冶煉廠虧損嚴重；

2016年以後，供給側改革劃定産能上限，電解鋁在産業鏈中的話語權也明顯增強，産業利潤分配也更多向冶煉環節傾斜，每當冶煉廠出現意外減産（如2021年），利潤會快速擴張，但上遊氧化鋁企業和下遊加工企業則常年維持低利潤生産格局；

回到2023年，上半年來看，氧化鋁和鋁加工處于産能擴張，而電解鋁遭遇減産，在需求恢複預期下，整體産業鏈利潤得到修複，但在分配上更多流向鋁廠，氧化鋁及鋁加工利潤被持續壓縮甚至虧損；而下半年來看，氧化鋁供需緊張，加工企業負反饋之下開始減産，而電解鋁自身産能開始恢複，産業鏈各環節的強弱關系有所調整，在需求沒有明顯的改善情況下，鋁廠高利潤格局也難以繼續維持；

四、類比2018-2019年

1.供需基本面相似

回顧曆史，2018-2019年也是震蕩市，這與2022年7月以來至今的盤面表現類似，通過分析對比，發現兩個階段供需基本面也比較類似，供應端，開工率沒有出現趨勢性變動，以中軸線大幅波動爲主；需求端，國内經濟低速增長，内需同比小幅增加，外需出口量維持中性水平，整體供需小幅短缺；

2.庫存結構差異大

基于相似的供需基本面，冶煉廠的利潤格局卻相差較遠，2018-2019年冶煉廠處于低利潤甚至虧損格局，而2023年冶煉廠利潤卻處于曆史相對高位，區别主要在于：

①鋁錠現貨相對充裕，長期處于貼水，供需雖有缺口，但現貨市場流動性并未受影響；

②一體化未成形，高鋁錠、低鋁棒的庫存結構與當前差異較大；

可以看出，現貨升貼水與電解鋁利潤相關性較高，而今年7月以來，現貨緊張程度開始逐漸緩解，基差從高位升水急劇轉爲貼水；

五、總結

無論從縱向還是橫向的對比，我們均認爲當前冶煉廠高利潤并不合理，盤面定價偏高，而價格堅挺、遲遲未跌，主要原因如下：

①鋁錠庫存雖現拐頭，但絕對體量仍較低，擠倉風險仍存；

②雲南複産仍處于爬坡期，快速放量階段尚未到來（而華南現貨緊張已明顯改善）；

③宏觀擾動因素較多，市場預期政策刺激；

針對上述三點，我們認爲前兩條邊際改善的方向比較明确，需要的是時間等待，而第三條則不确定性較高，當前美元加息周期臨近尾聲，定價利多已于上周交易完畢，而近幾個月以來市場不斷預期的國内出台政策刺激需求，随着一次次被證僞、時間節點也來到了傳統消費淡季，弱現實已比較明确，觀點上我們仍然維持逢高沽空，無論是縱向單邊空鋁、還是橫向空鋁廠利潤（多氧化鋁空鋁）都是比較合理的，僅供參考。